Marathon Digital: gran desventaja para el valor justo (NASDAQ: MARA)

Introducción

Este está resultando ser un buen año para los entusiastas de Bitcoin (BTC-USD). A la mayoría de los activos de riesgo les ha ido bien, ya que la Reserva Federal es indulgente con los aumentos de las tasas de interés y brinda apoyo a los bancos, lo que aumenta la liquidez en el mercado.

A medida que los inversores elevan el precio de Bitcoin y acciones asociadas como MicroStrategy (MSTR) y Coinbase (COIN), los mineros de Bitcoin están teniendo su día bajo el sol. Aunque todavía lejos de sus máximos, sus acciones han tenido una racha impresionante últimamente. La última noticia positiva ha sido la presentación de BlackRock (BLK) para crear un ETF de Bitcoin.

Maratón Digital (NASDAQ:MARA), un minero de Bitcoin cargado de deudas, parece ser el peor posicionado del grupo de Bitcoin, con un 75% de desventaja respecto al valor justo.

Antecedentes de la empresa

Marathon se incorporó en 2010 y tiene su sede en Fort Lauderdale, FL. Opera 8 instalaciones mineras de Bitcoin en los EE. UU. y es planeando uno en Abu Dhabi, Emiratos Árabes Unidos (a través de una empresa conjunta). Contrata a proveedores de alojamiento de datos para alojar su equipo que se ejecuta para asegurar transacciones en la red de Bitcoin, a cambio de lo cual la empresa genera Bitcoin. El proceso de minería implica realizar una gran cantidad de cálculos matemáticos para adivinar el resultado de un proceso criptográfico.

Marathon Digital cotiza en la bolsa Nasdaq. Tiene una capitalización de mercado de $ 2.5 mil millones y un valor empresarial de $ 3 mil millones.

Resumen financiero trimestral de Marathon Digital

Para el primer trimestre de 2023, Marathon Digital reportó ingresos de $51,1 millones, un 1 % menos que el año anterior. Informó un costo de ingresos de $ 51,1 millones y gastos generales y administrativos de $ 15,3 millones, para una pérdida operativa ajustada de $ 15,3 millones, o un margen operativo ajustado de -30%. La empresa también tenía $6,2 millones en deterioros y $17,6 millones en ganancias realizadas, que excluyo de mi análisis. Incluyendo estos, la compañía reportó una pérdida operativa de $3.9 millones. El recuento de acciones en 159,2 millones, aumentó un asombroso 54% con respecto al año anterior.

La empresa produjo 2.195 Bitcoin durante el trimestre. A la compañía le costó $23 280 (un 11 % más que el año anterior) producir cada Bitcoin antes de los gastos generales y administrativos, y un costo total de $30 250. Entonces, a los precios actuales, la compañía debería estar a punto de alcanzar el punto de equilibrio.

Costo de producción de Bitcoin el último trimestre antes de los gastos generales y administrativos = 51,1 millones de dólares/2195

Costo de producción de Bitcoin, incluidos los gastos generales y administrativos = ($51,1 millones + 15,3 millones)/2195

Mirando el balance general, la propiedad y el equipo fueron $715 millones, $442 millones más que el trimestre anterior, ya que la compañía recibió el equipo que había pedido y pagado previamente. La compañía tenía $ 125 millones en efectivo y $ 733 millones en deuda. Le daría crédito a la compañía por $146 millones de inversiones y depósitos, calculando la deuda neta en $462 millones. La deuda es deuda convertible con una tasa de interés del 1% con vencimiento en 2026. El precio de conversión es de $76 por acción, lejos del precio actual de $16 por acción. . Por lo tanto, es justo decir que es poco probable que se convierta, y la empresa obtuvo un buen trato a expensas de los tenedores de deuda.

La compañía también posee 11,466 Bitcoin, que al precio actual de $30,500, vale $350 millones.

Por el lado del flujo de caja, la compañía financió su déficit operativo de $58 millones mediante la emisión de $163 millones en acciones. El exceso de efectivo se utilizó para pagar $50 millones de deuda e invertir $43 millones en una empresa conjunta para establecer operaciones mineras en Abu Dhabi.

El problema para la industria de la criptominería en su conjunto es que, con un fácil acceso al capital, todos ellos están ampliando su capacidad y gastando mucho en equipos. Con una mayor competencia y dificultad, el costo de extraer cada Bitcoin aumenta. ¡Y solo quedan 1,6 millones (de los 21 millones del nivel máximo establecido) para minar!

Valoración y recomendación de acciones de MARA

Dado que a la compañía le cuesta alrededor de $30,000 extraer cada Bitcoin, cerca del precio de mercado actual, no creo que haya mucho potencial de ganancias en este negocio. La compañía generaría ganancias si el precio subiera mucho más, pero esperaría que esto fuera temporal y que el margen se compitiera.

El contribuyente claro al valor aquí es el Bitcoin que posee la empresa, ya que es un activo líquido que se puede monetizar fácilmente. Seré generoso y asignaré valor a la propiedad y al equipo así como al valor contable. La mayor parte se puede vender y reutilizar, posiblemente para la tendencia actual de la IA. La suma de estos dos elementos nos da un valor de $ 1.065 millones para la empresa. Para obtener el valor de las acciones, deduciré la deuda neta de $462 millones para llegar a $603 millones, o $3,80 por acción. Por lo tanto, veo una desventaja de más del 75 % con respecto al precio actual de las acciones de $17.

Para un caso alcista, asumiré que el precio de Bitcoin obtiene un impulso a un precio sostenido de $36 000, y la empresa produce 1000 Bitcoin al mes a un costo de $30 000 cada uno. Este es el nivel actual de producción, según una actualización que la compañía proporcionó para junio. Por lo tanto, generaría una utilidad operativa de $6 millones al mes, o $72 millones al año. Asignaré un múltiplo de 12x a este flujo de efectivo para obtener un valor de $864 millones. Además, el Bitcoin que posee la empresa ahora valdría $63 millones más. Agregar estos dos elementos a la valuación del caso base daría como resultado un valor de capital de $1,530 millones o $9.60 por acción. Por lo tanto, es difícil llegar incluso a un precio de acción de $10 en un nivel fundamental. Para los quisquillosos, admitiré que aquí hay un elemento de doble conteo, con el valor de la propiedad y el equipo que se agrega junto con el valor del flujo de caja del negocio. Proporciona un nivel de conservadurismo donde Bitcoin alcanza un nivel más alto.

En un caso bajista, la empresa llegará a noviembre de 2026 con Bitcoin en un mercado bajista. Es poco probable que la empresa pueda obtener el tipo de acuerdo de deuda generoso que obtuvo (y, para ser justos, muchas otras empresas) durante el mercado alcista de Covid. El problema para Marathon es que, con ingresos inconsistentes que dependen de un precio volátil de Bitcoin, sin ganancias y activos que apenas cubren su deuda si se pueden vender, renovar la deuda en cualquier término puede resultar un desafío. En este caso, la empresa tendría que declararse en quiebra, quedando sin valor el patrimonio.

Recomiendo que los inversores vendan cualquier posición en acciones de MARA o la vendan en corto. Veo poco riesgo fundamental en una posición corta, con una gran desventaja para el valor justo.

Me gustaría advertir que el interés a corto es moderadamente alto al 25% del capital flotante. La acción no es fácil de tomar prestada, con un costo que dependerá de lo que cobre su corredor, en el rango de 5 a 10% anual. Una opción de menor riesgo sería comprar opciones de venta, al precio de ejercicio de $15, mientras que una opción de menor costo sería vender opciones de compra y renovarlas cuando caduquen.

Es difícil identificar catalizadores definitivos, pero un aumento de la tasa de interés en julio, seguido de un ajuste cuantitativo a medida que la Reserva Federal vende valores, podría desinflar el precio de Bitcoin y los valores relacionados. En el caso de Marathon, también esperaría ventas continuas de acciones de la compañía, particularmente si el precio de Bitcoin cae por debajo del costo de producción.

Calificaciones externas

El sistema de calificación cuantitativa de Seeking Alpha otorga a MARA una calificación compuesta de 3.4, equivalente a una retención, con C- para valoración, C- para crecimiento, F para rentabilidad y A+ para impulso. Entonces, si usted es un inversionista de impulso, ¡este artículo no es para usted! Los analistas de Wall Street tienen una compra, con una calificación de 3,8. Su precio objetivo promedio parece ser $ 13, más bajo que el precio de mercado actual, por lo que deberán bajar sus calificaciones o aumentar sus objetivos de precio para reflejar la acción reciente del precio en la acción.

Los riesgos al alza son moderados

El principal riesgo para cualquier empresa de mediana capitalización es el riesgo de adquisición. Creo que es poco probable que una empresa no relacionada quiera entrar en el negocio de la minería de Bitcoin y pagar una prima por un minero. Es posible que un competidor como Riot Platforms (RIOT) quiera comprar la empresa, pero no es mucho más grande.

Sobre una base fundamental, la empresa podría volverse mucho más rentable de lo que he pronosticado al reducir costos y/o ver cómo se dispara el precio de Bitcoin.

Debido al nivel más alto de lo normal de interés corto, las posibilidades de un repunte de cobertura corta no son insignificantes.

¡La empresa podría cambiar su modelo de negocio y convertirse en una empresa de IA!

Conclusión

La minería de Bitcoin es muy intensiva en capital, con costos elevados y sin márgenes. Incluso con suposiciones generosas, las acciones de MARA tienen un inconveniente. La empresa corre el riesgo de no poder refinanciar su deuda en tres años si el precio de Bitcoin cae.